九芝堂不務正業熱衷資本運作，業績大起大落，重營銷輕研發產品後繼無力

時代商學院研究員雷映

上市中藥企業中,不乏“百年老字號”、擁有非物質文化遺產招牌的藥企,如雲南白藥（）、片仔癀（）、同仁堂（）、九芝堂（）、馬應龍（）等等。然而,近年來,部分百年老字號藥企在業績連年下滑的同時,頻頻曝出產品質量問題和高管違法違紀行爲,折射出大健康時代下傳統中藥企業的經營難題。

以九芝堂爲例,該公司上市20年來,實控人走馬觀花般換了好幾任,但均無心經營主業,反而頻頻騰挪資產和謀取私利,以致業績常年萎靡不振。

4月23日,九芝堂披露一季報,2021年一季度,該公司實現營業收入11.46億元,同比增長28.33%；實現歸母淨利潤1.07億元,同比增長20.46%；基本每股收益爲0.13元,同比增長18.89%。

雖然一季度業績實現了一定的增長,一反此前頹勢,但時代商學院發現短期業績提振背後是九芝堂業績大起大落的一個縮影。

本報告主要回答以下兩個問題：

1.作爲百年老字號,九芝堂的業績爲何大起大落？

2.九芝堂的核心主業運營狀況如何？

業績大起大落

年報顯示,2020年,九芝堂實現營業收入35.6億元,同比增長11.81%,實現歸母淨利潤2.72億元,同比增長41.7%。此外,該公司2021年一季度業績增速表現也不錯。從表面看,其在營業收入和淨利潤上都穩定增長。

然而,回顧往期業績,2018—2019年,九芝堂的營業收入從2017年的38.3億元下滑至不足32億元,淨利潤更是從2017年的7.2億元一路下滑至2019年的1.92億元。換言之,該公司2020年以來業績穩定增長,是2019年業績大幅下滑後的低基數效應所致。

從更長遠的經營週期觀察,不難發現,上述業績變化是九芝堂業績大起大落的一個週期性表現。該公司上市以來,收入規模除部分年份因併購並表實現了明顯增長外,其餘均處於一定規模區間內的來回震盪,收入的內生性增長不足。

該公司歷史上營業收入暴增均是收購併表所影響。2003—2015年,其營業收入常年維持在10—12億元的規模；2016—2020年,營業收入在2017年創下38億元的新高後有所下滑,近三年維持在31—35億元。

數據來源：上市公司公告,同花順iFinD,時代商學院整理

2003—2020年,九芝堂的營業收入增速分別12.53%、0.38%、2.73%、-9.75%、8.04%、7.52%、0.74%、1.19%、2.44%、-9.34%、16、25%、15.97%、9.27%、206.8%、43.49%、-17.76%、0.68%、11.81%,18年間有12年營業收入增速低於10%,而且有9年增速低於3%,有3年是負增長。2016-2017年爲並表影響期,不考慮併購並表期間的高增速,僅2013—2014年兩年的營業收入增速超15%,其餘年份表現較差。

從歸母淨利潤增速看,其歸母淨利潤比營業收入的波動幅度更大。

2014年前,九芝堂的歸母淨利潤極度不穩定,最低一度僅2357萬元,最高則達2.25億元。受益於併購子公司完成業績承諾,九芝堂的歸母淨利潤從2014年的4.03億元逐年增長至2017年的7.12億元。

好景不長,承諾期一過,子公司業績隨之腰斬,九芝堂的歸母淨利潤也呈斷崖式下降,2018年和2019年歸母淨利潤分別爲3.37億元和1.92億元,同比分別大降52.76%和42.89%。2020年雖有所回升,但歸母淨利潤規模僅相當於2017年的37.7%。

實控人熱衷資本運作,併購標的業績爆雷

九芝堂經營業績的大起大落,與掌舵人熱衷資本運作及不務正業有較大關係。

時代商學院發現,該公司自上市至今,僅實控人就已經換了四個。

2000年6月28日,九芝堂在深交所上市,上市當年,九芝堂營業收入爲3.3億元,淨利潤爲3158萬元,控股股東爲長沙九芝堂（集團）有限公司（以下簡稱“九芝堂集團”）,實控人爲長沙市政府。

然而,上市未滿2年,這家上市國企就連帶控股股東一起被打包出售。2002年1月,九芝堂發佈《公司控股股東整體出售》公告,稱基於推進市屬國有企業改制,長沙市人民政府將九芝堂集團整體出售給湖南涌金投資（控股）有限公司（以下簡稱“湖南涌金”）、上海錢涌科技發展有限公司、杭州五環實業有限公司等三家企業。本次交易完成後,湖南涌金成爲九芝堂的控股股東,實控人變爲魏東。

作爲涌金系的創始人,魏東是資本運作的高手,這也體現在他收購和運營九芝堂的動作上。據媒體報道,彼時湖南涌金支付不超過1.5億元的對價,通過直接收購控股股東的方式獲取上市公司的控股權,成功規避了上市未滿三年不得轉讓控股權的政策紅線,也成功規避了持股超過30%觸發要約收購的政策規定。

但從企業募資情況看,九芝堂上市之初發行4000萬股（佔發行後總股本的31.1%）,募資金額爲3.6億元,而湖南涌金收購九芝堂29.76%控股權的價格竟不及上市發行募資的50%,可謂財技高超。

需注意的是,控股股東重資本運作的風格也延續到九芝堂的經營管理上,導致九芝堂頻頻重金參與金融投資,醫藥主業反而萎靡不振。

2003年,九芝堂增發募集近5億元用於醫藥項目發展。然而,直至2015年,當時的13個募投項目,僅有3個按照原計劃實施,其餘10個則是多次變更,最終的投資回報亦完全是入不敷出。

歷年年報顯示,2008年,九芝堂拋售交通銀行1395.5萬股股票,獲得淨收益4454.24萬元。同年,九芝堂動用2000萬元的自有資金購買了科倫藥業50萬股股票,科倫藥業上市後股價大漲,之後九芝堂全部清倉科倫藥業股票,獲得投資收益約9986萬元。

與此同時,該公司研發投入極低,上市十年無新的重磅產品上線。現有產品體系的運營策略主要依賴加大廣告投入,2008年其銷售費用率爲34.2%,較2001年的17.46%接近翻倍。

2008年,魏東去世,九芝堂管理層換血,實控人易主爲魏東之妻陳金霞。自此以後,九芝堂高層人事頻繁變動。

2009年8月,九芝堂管理層換血。2010年5月,多位高管辭職,魏東胞兄魏鋒上任董事長。2012年2月,前東阿阿膠副總經理程繼忠空降九芝堂任總經理,又於2013年4月辭職,董祕徐向平接任總經理。現任董事長張崢曾任國金證券董事長,並無醫藥行業管理經驗。

管理層換了一茬又一茬,九芝堂主業卻陷入幾近停滯狀態,其營業收入主要依賴兩個傳統產品——驢膠補血顆粒和六味地黃丸,但增長緩慢。

九芝堂董事長張崢曾坦言,九芝堂手中有700多個批文,但是隻生產了十幾個批文的產品。2008年至2014年,九芝堂營業收入僅從11億元增長至14.05億元,淨利潤增幅亦不甚理想。

隨着九芝堂從一線藥企行列中滑落,涌金系尋求退出。2015年初,九芝堂發佈重大資產停牌公告,隨後披露控股股東九芝堂集團擬向李振國轉讓其持有的九芝堂28.06%股權,交易對價共計15.03億元。與此同時,九芝堂以發行股份購買資產取得牡丹江友搏藥業股份有限公司（以下簡稱“友搏藥業”）100%股權,李振國當時持有友搏藥業51.59%的股權。

該次交易完成後,李振國合計持有九芝堂42.33%的股權,成爲九芝堂實際控制人,友博藥業亦順利實現曲線上市。2014年,友搏藥業的營業收入爲7.98億元,淨利潤爲4.03億元,主導產品爲疏血通注射液,營業收入佔比達90%以上。

這次交易中,友博藥業估值超65億元,並承諾2015—2017年扣非歸母淨利潤分別不低於4.57億元、5.15億元、5.79億元。實際上,其業績承諾完成率分別爲101.29%、100.69%、101.66%,完美擦線過關。

然而,業績承諾期一過,友博藥業就出現業績爆雷,營業收入和淨利潤雙雙近乎腰斬。2018年,該公司實現營業收入10.42億元,同比減少44.96%；淨利潤爲2.89億元,同比減少52.39%。2019年,其淨利潤更是直接降至1.3億元。

此外,新任實控人李振國亦無心實業,意圖利用上市公司收購關聯資產謀取私利。

2018年6月25日,九芝堂發佈公告稱,擬以10.11億元受讓劉梅森所持有的北京科信美德生物醫藥科技有限公司（以下簡稱“科信美德”）26.87%的股權。但這次併購最終因科信美德風險過高而終止,九芝堂並因此收到監管函。

根據湖南省證監局出具的監管函,該筆收購的相關公告沒有披露劉梅森投資科信美德的6000萬元全部來自李振國,實際上劉梅森是替李振國代持股權。

換言之,李振國花6000萬元投資科信美德,然後再讓九芝堂花10.11億元收購其股權。

因此,上述行爲違反了《上市公司信息披露管理辦法》(證監會令第40號)第二條、第四十八條的規定,湖南省證監局決定對九芝堂及李振國、劉國超、李勁鬆、盛鎖柱、楊承、徐向平、馬卓檀、王波、張昆採取出具警示函的監管措施,並記入中國證監會誠信檔案。

重營銷輕研發,產品後繼無力

縱是鐵打的九芝堂,終也禁不住流水的實控人折騰。

上市以來,九芝堂一直維持以驢膠補血顆粒及沖劑,乙肝寧、濃縮六味地黃丸等爲主的產品體系,而研發方面難見起色,缺乏新的業務增長點。其中,驢膠補血顆粒、六味地黃丸是九芝堂的核心產品,亦是該公司早期發家致富的主要法寶。

不過,驢膠補血顆粒和六味地黃丸並不是九芝堂的獨家產品,反而在國內中成藥市場是同質化競爭較爲嚴重的品種。2020年,全國六味地黃丸市場有70餘個品牌、3000多個批號,九芝堂的驢膠補血顆粒則定位低端,產品侷限在湖南地區,競爭優勢並不明顯。

米內網數據顯示,2019年九芝堂在國內六味地黃丸市佔率僅有4.46%。該公司的驢膠補血顆粒也僅有6.5%的市場佔有率。

收購友博藥業後,九芝堂主打產品增加疏血通注射液,然而由於2018年後醫保受限、輔助用藥目錄及重點監控目錄等政策落地,中藥注射劑銷量下滑明顯。

在傳統主打產品和新增產品都遭遇到發展瓶頸的同時,九芝堂也開始嘗試在日化和現代生物醫藥領域尋求多元化轉型。2018年,九芝堂引進幹細胞生產技術及製備平臺,在北京大興生物醫藥產業基地建造符合美國和歐盟cGMp標準的商業級幹細胞生產基地。目前,該業務尚未實現收入。

作爲傳統中成藥企業,九芝堂謀求跨領域轉型難度不小,然而對應的研發投入卻並未顯著增長。2017—2020年,九芝堂研發費用分別爲9293.8萬元、8542.6萬元、1.02億元、1.13億元,對應的研發費用率分別爲2.42%、2.74%、3.2%、3.19%。

與研發投入形成鮮明對比的是,九芝堂花費巨資投入銷售領域。

從魏東時代開始,九芝堂開始轉變經營策略,輕視研發,在銷售投入方面高歌猛進。2002—2008年,九芝堂銷售費用率從19.9%增長至34.2%,增幅近乎增長一倍。2017—2020年,該公司營業收入分別爲38.3億元、31.2億元、31.8億元、35.6億元,對應的當期銷售費用爲16.2億元、13.1億元、12.9億元、13.5億元,對應的銷售費用率分別爲42%、41.9%、40.47%、37.9%,銷售費用率持續維持高位,銷售費用規模是研發費用規模的30多倍。

高銷售投入對利潤的吞噬效果明顯,該公司產品毛利率較高,但淨利率卻較低。其主要原因在於鉅額銷售費用吞噬了利潤空間,導致其淨利率持續下滑。2017—2020年,九芝堂毛利率分別爲68.8%、62%、61.55%、60.48%,對應的淨利率爲18.8%、10.36%、5.86%、7.58%,近兩年淨利率不足10%,整體趨於下降態勢。同期,九芝堂的加權ROE分別爲16.69%、7.33%、4.7%、6.94%,與淨利率走勢一致。

雖2020年和2021年一季度的業績實現了一定增長,但該公司的業績未來能否穩定增長？

從業務層面看,目前該公司現有產品的競爭格局並無變化,新業務幹細胞尚未實現營業收入,短期內恐難以改變當前不穩定的經營狀態。

結語

縱觀九芝堂歷年發展,雖然躺在中華老字號的金字招牌上,年年有盈利,但卻難以做大,缺乏明顯的成長性。

與此同時,面對市場競爭激烈,該公司管理層走馬觀花式的換了一波又一波,都是無心實業,熱衷資本運作,導致該公司缺乏穩定的品牌運營,研發不足也導致新產品難產。此外,多年來其銷售費用持續走高,營業收入卻沒有明顯大幅增長,反而不斷吞噬利潤,盈利能力下滑明顯,經營困局短期內恐難以根本性扭轉。